بازدهی ۶ برابری بورس چرا و به چه علت؟

بازار؛ گروه بورس: شاخص کُل بورس تهران که یکی از شاخص های اصلی این بازار است، رشدهای شتابان و جهشی متعددی را در سال های اخیر و به طور ویژه در ماه های ابتدایی سال ۱۳۹۹ به ثبت رسانده و اخیراً، ماهانه ده ها هزار نفر از هموطنان ما سرمایه های خُرد و کوچک خود را به این بازار بُرده و می برند تا سود و بازدهی کسب کنند.

در گفت و گوی «بازار» با بهرنگ اسدی فعال بازار سرمایه و دارای دکترای مالی (گرایش مهندسی مالی)، به طور خاص افزایش بیش از ۶ برابری رشد و بازدهی بورس تهران بررسی شده. گفت و گوی ما با دکتر بهرنگ اسدی را می خوانید.

در تیر ماه سال ۱۳۹۸ که شاخص کُل بورس در حد ۲۵۰ هزار واحد بوده، جنابعالی در خصوص وضعیت بورس نکاتی را مطرح کرده و گفته بودید بورس، حبابی نیست و تغییر تندی و تیزی ندارد.الان یک سال از مصاحبه شما گذشته و در تیر ماه سال ۱۳۹۹ هستیم. در حال حاضر شاخص کُل به بیش از یک میلیون و ۹۰۰ هزار واحد رسیده. طی یک سال گذشته شاخص بورس بیش از یک میلیون و ۶۰۰ هزار واحد افزایش داشته و ۶.۴۶ برابر شده.آیا در همان سال ۱۳۹۸، فکر می کردید بعد از یک سال، شاخص کُل بورس اینقدر جهش داشته باشد؟

در آن مقطع زمانی، واقعاً برای من چنین اعدادی متصور نبود یعنی با پارامترهایی که آن موقع برای اقتصاد کلان خصوصاً نرخ ارز و نرخ بهره بانکی در نظر داشتیم، این ارقام را متصور نبودیم. امروزه تغییراتی در نرخ ارز داشته ایم و انتظارات تورمی هم بیشتر شده و همه این عوامل باعث شده که در این یک سال، مفروضات اقتصاد کلان ما تغییر کند.

با اطلاعات آن زمان، پیش بینی چنین عددی، حداقل برای من ممکن نبود ولی رشد بورس، خیره کننده بوده. من فکر می کنم در چارچوب مناسبات خاصی و با تغییراتی که در اقتصاد کلان رخ داده، این رشد چیز خارق العاده ای نیست. اگر چه در آن مقطع، قابل پیش بینی نبود ولی با تغییراتی که در این مدت اتفاق افتاده است، خیلی هم اتفاق خارق العاده و دور از ذهنی نیست.

در همان زمان نرخ دلار بین ۱۲ هزار و ۱۳ هزار تومان بود و نرخ تورم سال ۱۳۹۸ بر اساس محاسبات بانک مرکزی در حد ۴۱ درصد بوده. اگر فقط این دو مولفه و افزایش آنها را در نظر بگیریم آیا این دو مولفه قابلیت این را داشتند جهش را ایجاد کنند یا این که مولفه های دیگری به میان آمده و در رشد بورس اثرگذارند؟

فقط با این مدل سازی ساده نباید به این مساله نگاه کرد. سال های زیادی در حوزه ارزشگذاری شرکت ها، بازار ارزشگذاری محافظه کارانه را به صورت خرد جمعی لحاظ می کرد چون مشارکت کنندگان کمتری داشت.

سال ها قیمت ها که در بازار سهام متبلور می شد ناشی از خرد جمعی عده قلیل تری بود و به هر دلیلی، ارزشگذاری های آنها با احتیاط بیش تر و با توجه به محدود بودن گزینه های سرمایه گذاری، انجام می شد.

ارزشگذاری ای که در دل بازار سرمایه، در دوره قبل از این تغییر ساختاری مستتر بود، حاصل خرد جمعی یک عده مشارکت کننده محدود بود و یک پارادایم ارزشگذاری خاصی در آن دوره حاکم بود.

آهسته آهسته این پارادایم با افزایش تعداد مشارکت کنندگان، شکست. به عنوان یک عضو کوچک که دوره قبل از این پارادایم را در بازار بوده ام و الان هم هستم، به نظرم بخشی از تعجب برانگیز بودن مقایسه نرخ رشد بازار سرمایه در کنار نرخ رشد دلار و ارز و تورم، ناشی از این است که این مساله در نظر گرفته نمی شود.

در مقایسه نقطه ای همیشه این ایراد وارد است و شما هر نقطه ای را تا نقطه دیگر در نظر بگیرید این نوع مشکلات ایجاد می شود.

ما باید بقیه مناسبات محیط اقتصادی را هم در نظر بگیریم. بازار ما در آن مقطع، با وجود این که رشدهایی را داشت اما تعداد مشارکت کنندگان آن، در حال پوست اندازی بود و یک مقدار، کم ارزشیابی ها را جبران کرده بود ولی هنوز به طور کامل جبران مافات نکرده بود.

راجع به این کم ارزشگذاری توضیح بیش تری می دهید؟
ما سال ها شرکت هایی را در بورس معامله کردیم که اگر جمع دارایی های آنها را کارشناسی می کردیم عددی بسیار بالاتر بود. در عین حال درآمدهای آنها به دلایل مختلف، با احتیاط بسیاری ارزشگذاری می شد.

مجموعه این عوامل باعث می شد که ما همواره نسبت به بازاری که مالکیت خصوصی دارد یا بازار سهامی که خارج از بورس است، سهام را با احتیاط ارزشگذاری کنیم. در حالی که سهام بورسی، دارایی مرغوب تری بود ولی به طور محافظه کارانه و سفت و سخت، قیمت گذاری می شد.

ما یک دارایی مرغوب تر را به واسطه این که مشارکت کننده کافی نداشت، این بازار شناخته شده نبود و فعال به تعداد مُکفی نداشت، با این پدیده مواجه کرده بودیم که قیمت ها نسبت به بقیه بازارها، یک عدم تعادل داشت. عدم تعادلی که هم دیده شدن آن، سخت بود چون غیر قابل مشاهده است و هم اندازه گیری این امر که چقدر عدم تعادل وجود دارد سخت بود.

در سال های گذشته، چنین شرایطی داشتیم و وقتی تعداد فعالان یک بازار کمتر است و با یک اتفاق این شکلی، فراگیر می شود همه این موارد در یک بازه زمانی پوشش داده می شود.

هیچکس فکر نمی کرد که این استقبال خیره کننده در بازار اتفاق بیفتد و این ورود تداوم داشته باشد. این پارامتر، هم برکات زیادی داشته و هم این که مسئولیت ها را دو چندان کرده است.

الان فکر می کنید با افزایش چند برابری قیمت سهام شرکت های بورسی، ارزشگذاری این شرکت های واقعی شده و کم ارزشیابی نداریم؟
مدل ها عوض شده و من شخصاً معتقدم هر فردی در سرمایه گذاری خود، گزینه های در دسترس خودش را ارزیابی می کند و نسبت به ارائه مظنه اقدام می کند. چه بسا یک دارایی از نظر ارزش سرمایه گذاری، برای دو نفر و دو طرح تجاری، متفاوت باشند و چه بسا یک بازده سرمایه گذاری برای دو نفر با گزینه های متفاوت، ترجیحات متفاوتی داشته باشد.

وقتی تعداد مشارکت کنندگان بالاتر رفته، ما نمی گوییم ارزشگذاری ها واقعی شده یا غیر واقعی شده و می گوییم تغییر کرده است. حوزه مالی این ویژگی را دارد که وقتی می خواهیم به طور کیفی راجع به مفاهیم آن صحبت کنیم باید خیلی دقت کنیم. چون ارزش، غیر قابل مشاهده است، مَنِ نوعی هم، نمی توانم چنین نظری را مطرح کنم.

ما فقط می توانیم بگوییم ارزشگذاری تغییر کرده است. من فکر می کنم تغییری انجام شده و این تغییر هم، حاصل خرد جمعی است و باید آن را بپذیریم. صرف این که ما در یک بازار حضور نداریم یا خوشایند ما نیست، نمی توانیم درباره خرد جمعی که حتی ممکن است اشتباه کند و بعداً خودش را اصلاح کند، صحبت کنیم.

به نظر من، اگر بحث ارزشگذاری واقعی و غیر واقعی را کنار بگذاریم، می توان گفت که افراد، گزینه های در دسترس خود را بررسی کرده و بر اساس آنها، منابع خودشان را هدایت می کنند.

ما باید افراد را دارای یک حداقل دانش اقتصادی و دانش تشخیص مطلوبیت خودشان بدانیم و این جزو بدیهیات است که افراد فعال ما، شاید دانش بازار سرمایه محدودی داشته باشند ولی ترجیحات اقتصادی را به خوبی می فهمند و این موضوع، جزیی از ذات انسان است. البته ممکن است افراد، در اندازه گیری ریسک و بازده با دقت عمل نکنند.

در چند سال اخیر، روند بورس و شاخص بورس، صعودی بوده است. قیمت همه سهام شرکت های بورسی، همگی رشد کرده اند و هر فرد که فرضاً در نیمه دوم سال ۱۳۹۸ وارد بورس شده و سرمایه گذاری کرده، با این روند صعودی به طور قاطع ضرر نکرده. می شود یک نتیجه گیری کُلی به این صورت داشته باشیم؟
من حضور ذهن ندارم درباره همه سهم ها ولی فکر می کنم خیلی از نمادهای بورسی این طور بوده اند. ما مسائل متعددی در بازار سرمایه داریم و بحث بازده شاخص کُل، جزو بی اهمیت ترین مسائل است چون سود نقدی در دل بازده شاخص کُل است و خارج نمی شود. در صورتی که واقعاً بخش عمده ای از ان توسط مردم خارج می شود.

بحث دیگر این است که نرخ ارز، مهم است. یک پارامتر غیر قابل مشاهده بزرگ هم داریم. پیش از این درباره پارامتر ارزشگذاری صحبت کردم ولی مدل ارزشگذاری حاصل خرد جمعی هم داریم که به نحوی تابعی از مشارکت کنندگان است.

ما باید بپذیریم که در بازارهای دیگر، این حجم معامله انجام نمی شود و این حجم از شفافیت وجود ندارد. مَنِ نوعی به عنوان فعال بازار و به عنوان مدیر نهاد مالی و همین طور دیگران، وظیفه داریم دانش مالی را به سهولت در اختیار فعالان و کسانی که رغبت دارند قرار بدهیم و ابزارها به شدت متنوع شود.

درباره این که کسی ضرر کرده یا ضرر نکرده، می توانم بگویم فعالان بورس باید دوره های رونق و رکود را درک کنند. این اتفاق ها در ذات بازار وجود دارد و هر کس که با کمترین دانش اقتصادی هم وارد شده، می داند این دوره، دوره رونق بورس است و متوجه رفتارهای چرخه ای همه بازارها هستند.کسانی که ترجیحات فردی دارند متوجه هستند و خطرات را احساس می کنند. به افرادی هم که کمتر خطر را احساس می کنند باید آموزش لازم داده شود.

در سال های ۱۳۹۱ و ۱۳۹۲ شاخص کُل بورس بعد از ۱۷ ماه رشد مستمر در دی ماه ۱۳۹۲ و در سطح ۸۹ هزار واحد متوقف شد. الان و در مقطع فعلی، رشد بورس بیش از ۲ سال است که ادامه دارد. چطور شده که در در این دوره، رشد بورس ادامه دار شده و مثل تجربه سال ۱۳۹۲ توقفی وجود ندارد؟

در رابطه با ادامه دار شدن رشد بورس، نمی شود نسخه واحدی را ارائه کرد. اتفاقات بزرگ و جراحی های معقولی در سطح بازار سرمایه در حال انجام است. حجم تغییرات و تعداد مسائلی که بازار سرمایه با آن درگیر است، خیلی بالا است و همه این تحولات اثرگذار بوده اند.

سهام واگذار شده از طریق صندوق های واسطه گری (ETF) اثرات زیادی روی بازار گذاشته اند. این یک قلم است و شما مساله سهام عدالت را هم ببینید که تاثیرات زیادی بر بورس گذاشته است.ما وارد دوره ای شده ایم که بازار سرمایه مورد توجه است و این مورد توجه بودن، هم فرصت است و هم تهدید. به نظر من، ما نباید نگران برخی مسائل باشیم که خارج از حیطه کنترل است.

دولت کسری بودجه دارد و قابل انکار نیست. با این عرضه سریع سهام دولتی که اتفاق افتاد، آیا دولت واقعاً مایل بود قیمت سهام افزایش پیدا کند و با قیمت خوبی سهام را در بورس بفروشد؟

من از این نیّت دولت، مطلع نیستم.

آقای روحانی رئیس جمهور در آذر ۱۳۹۸ و زمان سفر به استان کرمان که همزمان با نهایی شدن لایحه بودجه سال ۱۳۹۹ بود گفت بودجه دولت ۴۵۰ هزار میلیارد تومان خواهد بود و اگر دولت ۱۵۰ هزار میلیارد تومان را از راه مالیات تامین کند ۳۰۰ هزار میلیارد تومان دیگر را از کجا تامین کند.ما می دانیم که فروش روزانه نفت ایران از ۲ میلیون بشکه به ۲۰۰ هزار بشکه نفت رسیده. شما ما چه برداشتی از رفتار دولت در فروش سهام دولتی در بورس دارید؟

مجموعه اقتصاد ما درگیر چالش های جدی است و این موضوع، قابل انکار نیست. ما امیدواریم بر این چالش ها غلبه کنیم و این طور نیست که وضع ما به همین شکل باقی بماند. در رابطه با بحث دولت، من فکر می کنم دولت مسیر درستی را می رود.

ما روی درستی هستیم و اگر از انصاف نگذریم با همه انتقاداتی که به بازار سرمایه وارد است، مسیر درستی در حال طی شدن است از جمله واگذاری شرکت های دولتی تسریع می شود و مکانیسم های جدید و متنوع برای واگذاری می آید.

قطعاً فرصتی که این دولت دارد ریل گذاری خوبی انجام شده و امیدواریم دولت بعدی هم، همین مسیر مناسب را برود. در این صورت، بخشی از مسائل ما در بازار سرمایه و مسائل کشور حل می شود.

درباره این که دولت، چنین قصدی دارد می توانم بگویم که من صلاحیت ندارم راجع به این موضوع اظهار نظر کنم. برداشت من این است که دولت، یک مسیر کارشناسی خوبی انتخاب کرده و جلو می رود.

در رابطه با سهام عدالت، سازماندهی خوبی شده و همه این کارها ارزشمند است. نه به عنوان فردی که در بازار سرمایه و حوزه مالی خدمت می کنم بلکه به عنوان یک ایرانی، از خط مشی ای که در یک سال و خرده ای اخیر وجود داشته، تقدیر می کنم چون این مسیر، مسیری است که باید برویم چه در این دولت و چه در دولت بعدی، ما باید این مسیر را برویم.

من فکر نمی کنم انگیزه ای وجود داشته باشد که سهام را گران بفروشند. مطمئن هستم که چنین مساله ای قطعاً وجود ندارد و بحث قیمتی مهم نیست یعنی بحث کارکردی، مهم است.

به هر حال دولت کسری بودجه داشته است و عمده بودجه دولت صرف امور جاری مثل دادن حقوق به کارمندان دولت می شود و کُل رقم حقوق کارمندان دولت در سال ۱۳۹۸ در حد ۳۱۰ هزار میلیارد تومان بوده.اگر دولت در سال آخر فعالیت خود، سهام مورد نظر دولتی را بفروشد و در مدت دو، سه ماه کسری بودجه را تامین کند، آیا تغییر رویکرد در زمینه واگذاری حمایت از رونق بورس پیدا نمی کند؟

من مجدداً از نیّت دولت اطلاع ندارم و فقط فکر می کنم دولت راه درست، منطقی و کارشناسی را طی می کند. به نظر من، این خطی که برای بازار سرمایه دنبال می شود مسیر درستی است و باید تداوم داشته باشد چه مثل الان که ما در شرایط خاص و اضطرار اقتصادی هستیم و چه در شرایط آرام تری باشیم.این مسیر، به این خاطر منجر به رشد سهام می شود که به خیلی از مسائل ما سر و سامان داده و خیلی از مسائل ما را به شکلی سریع حل کرده است. اگر بعداً و بعد از رفع شدن برخی مسائل، این خط را ادامه ندهد فرصت را از دست می دهد.

اصلاً شاخص بورس، موضوعیت ندارد و شاخص قرار است در برخی جاها به ما برخی هشدارهایی بدهد و مساله ما، مساله جدی تری است. به نظر من، دولت آن کار را انجام نخواهد داد و این فضای ایجاد شده را از دست نمی دهد.

در وضعیت فعلی شاخص کُل بورس تهران صرفاً در ۴ ماهه اول بیش از ۲۷۰ درصد رشد داشته ولی در کُل ۱۲ ماهه سال ۱۳۹۸ فقط ۱۸۷ درصد رشد داشت. بالاخره فکر می کنید در چه ماهی این رشد شتابان بورس کُند یا متوقف می شود؟

شرایط ما از نظر طراحی بازار، روند مشارکت کنندگان و اقتصاد کلان، تغییرات خیلی زیادی دارد و برای من قابل پیش بینی نیست. لزوماً هم روند بازار سرمایه را در قالب شاخص بورس دنبال نمی کنم و متغیر اول تصمیم گپری من نیست.

مبنای من در معرفی سبد سهامی که برای سرمایه گذاری پیشنهاد می کنم ارزش ذاتی آن است و همچنین شرایط اقتصاد کلان.  درباره بازار سرمایه هم، یک توضیه دارم و آن، این که وقتی سهام می خرند، فارغ از این که دولتی است یا دولتی نیست، به ارزش ذاتی آنها توجه کرده و به قیمت مبادله دارایی در سایر بازارها توجه کنند.

افراد باید در یک چارچوب بلند مدت، سهام را خریداری کنند. این شرکت ها، اینقدر مدیریت قوی و اسکلت درآمدی قوی داشته باشند که دچار مشکل نشوند. من در رابطه با روند شاخص، پیش بینی ندارم. من شخصاً هر روز تصمیم می گیرم.

جنابعالی در حوزه مدیریت مالی و مهندسی مالی تخصص و تحصیلات دانشگاهی دارید. به هر حال این رکورد شکنی ها و جهش های بورس متوقف خواهد شد. همان طور که شاخص کُل در سال ۱۳۹۳ و بعد از ۱۷ ماه رشد مستمر، نهایتاً در محدوده ۸۹ هزار واحد متوقف شد. شما برای رشد شاخص بورس، توقفی تصور می کنید و برای مثال در سال ۱۳۹۹ و همین ماه های آینده؟

مساله این است که دیگران هم نباید خیلی به شاخص بورس فکر کنند. یک فعال اقتصادی و فعال بازار سرمایه باید به دو نکته توجه کند. یک نکته این است که عادت نکنیم به سودهای متوالی نجومی.

ما باید به سودهای معمولی تر و منطقی تر در بازار سرمایه توجه کنیم چون اینها هستند که ماندگارند برای فعالان بازار سرمایه. این افراد باید روحیه خودشان را با این نوع سود تطبیق بدهند.

در رابطه با سهام می توانم بگویم اگر فعالان جدید، ارزش ذاتی  سهام را مورد توجه قرار بدهند، در این بازار ماندگار خواهند بود. این رویِّه ای که وجود دارد و سهام ملت و سهام دولت جدا شده اند، رویّه مناسبی نیست و خط مشی بازار باید به سمت ارزیابی ارزندگی برگردد.

این اتفاق دیر یا زود رخ می دهد و حتی در این بازار که شما می گویید طی یک سال  ۶ برابر شده، مورد به مورد که نگاه می کنیم هنوز سهامی داریم که بسیار ارزنده هستند و البته سهامی هم داریم که واقعاً گران است.

بالاخره شاخص با جهش های بزرگ تا سطح بالاتر از یک میلیون و ۹۰۰ هزار واحد صعود کرده است. فکر می کنید شاخص بورس تا چه سطحی صعود خودش را ادامه خواهد داد؟

در یک فضای تورمی، اصلاً صحبت کردن از اعداد اسمی یا سر رسید و تاریخی که صحبت می کنیم، بی معنی است. قیمت ها به طور دائمی رشد می کنند و حتی در اقتصادهای با نرخ تورم پایین، قیمت ها صعود معقولی ندارند.لذا درباره این که به  چه عددی برسد می شود گفت که این روند ادامه دار است اما من فکر می کنم در این حوزه، دانش تکنیکال بتواند کمک کند.  شما از کسانی که در حوزه تکنیکال فعال هستند کمک بگیرید و هم من نگاه می کنم و در مصاحبه بعدی شاید توانستیم نظری بدهیم ولی واقعاً شرایط بازار سرمایه، اینقدر پیچیده است که ما نباید درگیر پارامتر شاخص بورس باشیم.

فرضاً در ماه های آینده و به طور مشخص مرداد ۱۳۹۹، این رشد شتابان شاخص کُل بورس توقف پیدا یم کند؟

به نظرم، الان که رشد شتابان بورس تا حد خوبی متوقف شده. در حد چند روز اگر صحبت کنیم حتی روزهای منفی هم داشته و طبیعی هم هست. حجم پول تازه ای (Fresh MONEY) که از اول سال ۱۳۹۹ وارد بورس شده واقعاً عدد بالایی است و ورود حدود ۶۰ یا ۷۰ هزار میلیارد تومان پول تازه، عددی نیست که بشود به راحتی از آن گذشت.من فکر می کنم آن چیزی که تعیین کننده خواهد بود بحث توالی نرخ بهره و نرخ ارز است و وضعیت فعالیت عملیاتی شرکت ها.

بعضی کارشناسان بورس و رشته مالی اعتقاد دارند که تا آخر فصل تابستان شاخص کُل به ۲ میلیون و ۲۰۰ هزار واحد می رسد. آیا شما تصور می کنید رشد شاخص خیلی کمتر از این رقم خواهد بود یا از این رقم عبور می کند؟

من در سناریوهای مختلف، هر دو حالت را محتمل می دانم. من خیلی دنبال پیش بینی نیستم و ما در هر لحظه، با اطلاعاتی که در ان لحظه داریم باید تصمیم بگیریم. مدل های ریاضی هم همین نکته را به ما می گوید.الان با انتظاراتی که وجود دارد و انتظاراتی شکل گرفته و تعدیل شده این انتظارات را هم می شود در نظر گرفت، هر دو سناریو با یک تغییراتی، ممکن است محقق شوند. وظیفه و رسالت ما، برای فعالان توجه به ارزش ذاتی و پیدا کردن سهام ارزنده در همین بازار شش، هفت برابر شده است و برای متولیان هم، تلاش جدی برای آموزش و فرهنگ سازی است. مردمی هم که اشتیاق دارند و به بلند مدت فکر می کنند آموزش های مرتبط با بورس را جدی بگیرند.

این اواخر، افراد زیادی هم دلسوزی کرده بودند ونگران بودند. به نظرم این افراد هم می توانند پای کار بیایند و یک بخش از کار را به عهده بگیرند. به نظرم، باید با دولت هم صحبت شود که نسبت به فعالیت خوبی که شروع شده ترغیب و تشویق شود.به عنوان جمع بندی می توانم بگویم اگر چه بازار سرمایه در سال های آینده، مسیر پُر فراز و نشیبی خواهد بود ولی امیدوارم مسیر پُر خیر و برکتی برای کشور باشد.