عرضه‌های اولیه ۳۰درصد بالاتر از ارزش واقعی ارائه شدند/ دولت پاسخ دهد که چرا سرمایه مردم را پودر کرد

وحید بلالی - پژمان مردای؛ بازار: نسبت p/e (قیمت به درآمد) نسبتی پر کاربرد نه در بازار سرمایه بله در تمام بازارهایی است که شما قصد سرمایه‌گذاری در آن را دارید. به بیان ساده این نسبت می‌گوید که شما به ازای دریافت یک ریال سود چه میزان باید در شرکت سرمایه‌گذاری کنید. در مورد این نسبت مقالات زیادی نوشته شده است که به صورت مفصل در خصوص آن توضیح داده شده است. با رشد شارپی شاخص کل، بسیاری از شرکت‌ها که دارای نسبت قیمت به درآمد بالای بودند رشد بسیار خوبی داشتند یعنی رشد این شرکت ها هم جهت با نسبت p/e آن‌ها نبود و همین موضوع نگرانی بسیاری از کارشناسان را به دنبال داشت که حتی برخی از آن‌‌ها با اشاره به همین نسبت به دنبال قانع کردن سهامداران تازه وارد بودند که به سمت هر سهامی نروند چرا که در آینده دچار زیان خواهید شد.

این نسبت به ما نشان می‌دهد که اصلا شرکت ارزش وقت گذاری برای بررسی و تحلیل کردن را دارد یا نه؛  به گفته فعالان بازار نسبت p/e دریچه ورود به سهم است که در صورت مناسب بودن  می‌توانید زمان و وقت خود را جهت بررسی آن سهم صرف کنید.

به طور کلی مهم ترین کاربرد eps و p/e  شرکت‌ها ارزش گذاری سهام‌ها است به بیان ساده‌تر ما یک سهامی را ارزش گذاری خواهیم کرد که نسبت p/e و eps آن خوب باشد

برای بررسی دقیق‌تر نسبت p/e به سراغ دکتر رحمان مصعوم‌پور امیر آبادی مدرس دانشگاه و یکی از کارشناسان فعال بازار رفتیم که در ادامه قسمت اول مشروح  گفتگوی این کارشناس را بازار  می‌خوانید.

او معتقد است که نسبتP/E بسیاری از شرکت‌های پذیرفته شد در بورس واقعی نیستند و  رشد شاخص بیشتر متاثر از هیجانات بازار، تورم و افزایش نرخ دلار بوده است.

*ما در زمان رشد بازار شاهد رشد سهم شرکت‌های بودیم که نسب p/e آن‌ها بسیار بالا بود و از نظر تحلیل‌گران سهم، میزان رشد آن‌ها به صورت حباب است، آیا ممکن است این نسبت اشتباه ارائه شود یا اینکه بگویم که در بازار ایران از این نسبت نمی‌توان به صورت اصولی استفاده کرد؟
من یک توضیح کوتاهی در مورد eps و p/e شرکت‌های که به صورت هیجانی رشد کردند و همچنین یکسری از این شرکت‌ها که اصلا در حد و اندازه این باز نبودند و به این بازار ورود کردند بدهیم و همچنین بحث دیگری که بسیار مهم است، اتفاقاتی بود که در بورس ایران افتاده و  تشابه این بازار با بورس ونزوئلا و چین در سال ۲۰۱۵ است که لازم است در این این مورد هم یک توضیح کوتاهی عرض کنم.

 جالب است که گفته می شود تاریخ تکرار می شود. در یک مقطع زمانی بود که  به دوستانمان می‌گفتیم که الان زمانی نیست که در این بازار حضور پیدا کنند که گاهی اوقات با هجمه‌ای از سمت آن‌ها مواجه ‌شدم، با این دیدگاه که فلانی ورود کرده و سود خوبی هم کسب کرده، چرا ما رود پیدا نکنیم؟ که در ادامه به پاسخ این سوال خواهیم رسید.

اما در مورد eps شرکت‌ها؛eps هر سهم در واقع سود هر سهمی است، ما  برای به دست آوردن eps یک شرکت لازم است آن را مورد آنالیز قرار دهیم به این روش که ابتدا باید درآمد شرکت را به دست بیاوریم و سپس درآمد را از مقدار مالیات و هزینه‌های پرتی مختلف کم کنیم  تا بهeps آن برسیم، جالب این است که شرکت‌های پذیرفته شده در بورس که eps خود را ارائه می‌دهندT واقعی نبوده که به موجب آن هم نسبت p/e آن‌ها واقعی نیست شما توجه کنید قیمت سهم در بازار تقسیم برeps به من p/e را می‌دهد زمانی که این نسبت را بررسی می‌کنیم متوجه می‌شویم که این نسبت واقعی نیست،  من نمی‌دانم چگونه سازمان بورس این شرکت‌ها را پذیرفته است؟!

هر شرکتی باید هر سه ماه یکبار گزارشات ماهانه خود را  به عموم ارائه دهد و همچنین نسبت p/e خود را به روز کند. اگر  شرکتی کهp/e آن بالا رفته، این شرکت ارزنده نیست، ولی اگر این نسبت پایین آمده باشد، تازه می‌توان گفت که نماد به ارزندگی رسیده است در نتیجه می‌توانیم با نگاه مثبت به بررسی این شرکت بپردازیم در حالی که اکثر شرکت‌های که در بازار بودند p/e مناسبی نداشتند. به طور کلی مهم ترین کاربرد eps و p/e  شرکت‌ها ارزش گذاری سهام‌ها است به بیان ساده‌تر ما یک سهامی را ارزش گذاری خواهیم کرد که نسبت p/e و eps آن خوب باشد یعنی اینکه که این شرکت ارزنده است که در آن ورود شود یا نه

شرکت‌های که تازه وارد بورس شدند یا عرضه اولیه‌ها که به طور معقول باید پایین‌تر از ارزش ذاتی خودشان ورود پیدا کنند؛ اما اکثر این شرکت‌ها نه تنها پایین‌تر از ارزش ذاتی خودشان در بازار ورود نکردند بلکه بالاتر از ارزش ذاتی خودشان در بازار عرضه شدند

یک نکته که باید در این بین متذکر شد بحث تورم است، افزایش تورم به خودی خود شاخص را به سمت بالا می‌برد و این دلیل بر این نیست که  بورس ما وضعیت خوبی دارد یا اینکه کشور از صنعت خوبی برخوردار است. داستان این بوده که من  وقتی وارد بازار شدم نه eps درست بوده نه p/e.

موضوع بعدی بحث قیمت دلار و شاخص بود، زمانی که دلار در کانال ۲۳ هزار تومان قرار داشت شاخص کل بورس ما به حدود ۲ میلیون واحد رسیده بود اما زمانی که دلار روی مرز ۳۰ هزار تومان قرار گرفت شاخص کل به نزدیک ۱میلیون ۵۰۰هزار واحد رسید.   اینکه چطور سرمایه‌های ما در این بازار پودر شد و چه اتفاق وحشتناکی در بازار اتفاق افتاد؟ اینکه چه کسی مقصر بوده؟ چرا شاخص به صورت هیجانی بالا رفته و در آینده چه اتفاقی خواهد افتاد؟ این‌ها سوالاتی است که باید پاسخ داده شود.

*ریشه رشد هیجانی در بازار چه بود؟
بورس ایران طی این مدت رشد نامتعارفی  داشته به طوری که ارزش سهام برخی از شرکت‌ها، خارج از ارزش ذاتی خودشان بود، حالا اینکه خارج از ارزش ذاتی خود به سمت بالا حرکت کرده آیا خوب بوده یا نه نیاز به بررسی دارد. موضوع دیگر هم بحث بنیادی بودن شرکت است و همچنین اطلاعاتی که ارائه می دادند، که برخی از شرکتها اطلاعات درستی ارائه نمی‌کردند که دلایل متعددی را ما می‌توانیم برای آن در نظر بگیرم.

اما اینکه  چرا رشد هیجانی در بازار داشتیم؟ این موضوع چندین دلیل دارد اولا مسئله خصوصی سازی بود که در زمان احمدی نژاد بنا به اصل ۴۴ مطرح شد، دوما بحث ورود نقدینگی و سوما ضعف در بازارهای رقیب مانند مسکن، طلا، ارز و حتی بیت کوین بود، ضعف در این بازارها باعث شد بازار حرکتی به سمت جلو داشته باشد مورد بعدی هم هیجانات معامله‌گری بود، خیلی جالب است که برخی از سهامداران وارد بورس می‌شدند  از من می‌پرسیدند که چه سهمی را خریداری کنم این موضوع مثل این است که شما آماده مسافرت باشید و تمام وسایل خود را جمع کردید و بعد از من سوال کنید که کجا بروم. بسیاری از اشخاص  مردم را بدون اینکه زیر ساختی در بازار سرمایه فراهم کنیم به سرمایه گذاری در بورس تشویق می‌کردند که یکی از این زیر ساخت‌ها بحث آموزش مردم بود، ما بدون آموزش و زیر ساخت مردم را وارد بورس کردیم.

*با توجه با این شرایط که گفتید، بازار ایران آینده بسیار وخیمی دارد؟
 تا قبل از سال اسفند ۹۸ سرمایه شرکت‌های بزرگی که داخل بورس بودند متناسب با ارزش دلاری آن‌ها بود ولی شرکت‌های کوچک خارج از ارزش دلاری خود رشد کردند و این اصل بسیار مهمی بود که با واقعیت‌های اقتصادی ایران هم برابری نمی‌کرد. من دو سناریو را برای اتفاقات پیش روی در بازار سرمایه در نظر می‌گیرم.

سناریو اول، کاهش جدی ارزش سهام شرکت‌های کوچک و اصلاح شرکت‌های بزرگ تا جای که به ارزش دلاری خود برسند، یعنی ارزش دلاری آن‌ها با ارزش ذاتی آن‌ها یکی شود. در این راه دو نوع بازی داریم یکی کاهش شاخص  و دو افزایش قیمت دلار. یعنی ما در آینده کاهش شاخص و افزایش قیمت دلار را خواهیم داشت تا جای که ما به قیمت‌های واقعی در بازار برسیم. در سال ۲۰۱۵ همین اتفاق برای بورس چین افتاد و چیز عجیب و غریبی هم نیست.

*یعنی بیشتر از الان که بازار ریزش داشته است؟
ببینید اکثر شرکت‌های کوچک بیش از ۳ برابر ارزش واقعی خودشان رشد کردند؛ بنده در این خصوص  ۲۰۰ شرکت را بررسی کردیم، از این تعداد شرکت، ۱۰۰ شرکت به ارزش ذاتی قبل از اسفند ۹۸ رسیدند و ۱۰۰ شرکت کوچک خارج از ارزش ذاتی خودشان بالا رفته بودند، این مبحثی که عرض کردم قبل از نوسانات ارزی هست و هنوز زیان‌های زیادی منتظر افرادی است که بدون دانش وارد این بازار شدند.

 دو دیدگاه مثبت و منتقدانه در مورد ورود افراد به بورس وجود دارد؛ اگر از نگاه مثبت بخواهیم بررسی کنیم می‌توان گفت که اقتصاد ایران در دهه‌های گذشته درگیر شوک‌های تورمی بوده و همیشه خانواده‌ها به صورت سنتی به دنبال حفظ ارزش دارایی خود در این شوک‌ها بودند، به همین منظور سبدی را به  سبد سرمایه گذاری خود اضافه می‌کردند تا بتوانند خودشان را در این شوک‌ها حفظ کنند که از جمله این سبدها می‌توان به بحث مسکن، دلار، سکه و غیره اشاره کرد. این کار منجر به اختصاص غیر کاربردی منابع می‌شود به عنوان مثال ما در بازار مسکن با انبوه خانه‌های خالی روبه رو هستیم، در بازار سکه و طلا هم اگر بررسی کنیم می‌بینیم که اختصاص منابع به آن‌ها هیچ کمکی به اقتصاد ما نمی‌کند و حتی سبب تشدید شوک‌های ارزی می‌شود هر چند که خود دولت هم استاد شوک‌های ارزی است اما مردم هم در این راه به دولت کمک می‌کنند، با این وضعیت مشخص است که کمر اقتصاد کشور می‌شکند. در حال حاضر سرمایه گذاری در بورس به سبد سرمایه گذاری خانواده‌ها اضافه شده که اتفاق خوبی است. اما اگر بخواهیم منتقدانه به این موضوع نگاه کنیم، می‌بینیم که این کار غیر کارشناسی و بدون زیر ساخت صورت گرفته است.

 ورود تعداد زیاد افراد ناآشنا به بورس با تصورات اینکه من همیشه در این بازار سود خواهم کرد باعث ایجاد حباب و نوسانات غیر معقول در بازار شد که به نظر بنده به هیچ وجه این  افراد مقصر نیستند، مقصر عدم مهیا بودن زیر ساخت‌ها در بازار بود؛ علاوه بر آن می‌توان نگاه منتقدانه را به سمت شرکت‌های کوچکی برد که غیر کارشناسی رشد کردند؛ می‌شود به این اصل اشاره کرد که ورود و خروج سرمایه‌های زیاد در بازار باعث می شود که شرکت‌های کوچک بیشتر از شرکت‌های بزرگ دچار شوک بشوند یعنی آن‌ها به صورت هیجانی به سمت بالا رشد کنند، برای مثال شرکت‌های که تازه وارد بورس شدند یا عرضه اولیه‌ها که به طور معقول باید پایین‌تر از ارزش ذاتی خودشان ورود پیدا کنند؛ اما اکثر این شرکت‌ها نه تنها پایین‌تر از ارزش ذاتی خودشان در بازار ورود نکردند بلکه بالاتر از ارزش ذاتی خودشان در بازار عرضه شدند. این شرکت‌ها چند گام بالاتر از ارزش ذاتی بودند، یک گام بالاتر از تورم، یک گام هم روی ای پی اس‌های بود که با قیمت بالاتر ارائه دادند و یک گام هم روی تحریم‌ها بود که در مجموع می‌توان گفت ۳۰ درصد بالاتر از ارزش ذاتی خود در همان ابتدا عرضه شدند.

بورس ایران طی این مدت رشد نامتعارفی  داشته به طوری که ارزش سهام برخی از شرکت‌ها، خارج از ارزش ذاتی خودشان بود، حالا اینکه خارج از ارزش ذاتی خود به سمت بالا حرکت کرده آیا خوب بوده یا نه نیاز به بررسی دارد. موضوع دیگر هم بحث بنیادی بودن شرکت است و همچنین اطلاعاتی که ارائه می دادند، که برخی از شرکتها اطلاعات درستی ارائه نمی‌کردند که دلایل متعددی را ما می‌توانیم برای آن در نظر بگیرم

اگر ۱۰۰ شرکت بزرگ بورس ایران را با ۱۰۰شرکت کوچک آن مقایسه کنید متوجه می‌شویم ۱۰۰ شرکت بزرگ بورس  از ابتدای سال ۹۷ تا سال ۹۸ و تا قبل از بحران ارزی توانستند به ارزش دلاری خود برسند اما ۱۰۰ شرکت کوچک قبل از نوسان ارزی به خودی خود ۳۰ درصد بالاتر ارزش دلاری خود قرار گرفتند که این مسئله هیچ تناسبی با اقتصاد ایران ندارد اما در سال ۹۹ و نوسانات ارزی ارزش دلاری شرکتهای بزرگ ۳۰درصد رشد کرده است که این موضوع در مورد شرکتهای کوچک وضعیت بسیار وخیم تری دارد.